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利率并軌的改革重心與實現路徑

  近年來,我國利率市場化改革已經取得長足發展,但基準利率和市場利率并存的“雙軌”問題仍然存在,目前改革的焦點集中在貸款利率“雙軌”上。聯訊證券首席經濟學家李奇霖做客本期《首席觀點》。他認為,從長期來看,利率實現市場化配置有其必然性,下一步利率市場化的關鍵是推進貸款利率市場化,而完善LPR(貸款基礎利率)有助于這一改革的推進。

  

  聯訊證券首席經濟學家李奇霖

  利率市場化配置的現實需求

  《金融時報》記者:從利率管制逐步走向利率市場化,在中國經歷了一個怎樣的歷史背景和經濟環境?

  李奇霖:從各國發展歷程來看,在經濟建設初期實行利率管制是有好處的,在利率管制時代,存款和貸款利率都低于市場均衡利率:一方面保護銀行息差;另一方面從居民企業手中吸收低成本的資金來支持工業建設。利率是資金的價格,當人為進行最高價限制的時候,資金的實際供需會偏離均衡點,比如我國的貸款基準利率將利率限制在均衡利率水平之下,實際的資金供給量也低于均衡水平,能獲得資金的是風險較低的大型國企,他們也獲得了大部分的剩余價值。

  因為價格被管制,加上間接融資占據主體,所以此時銀行的經營策略是在安全的范圍內(大型國企等)把量做大。這是我國利率監管下的資金供需關系。從這里我們可以看出政策在兩個方面扭曲了資金市場:

  第一是資金供給量少于均衡的資金供給量。如果利率被嚴格管制,優質企業的對公貸款飽和以后,銀行就沒有太多動力去擴大規模,只需要維系存量的對公業務就可以了,比如日本。

  第二是以間接融資為主的金融體系對市場資金的配置重安全、輕效率。在我國的銀行信貸配置中,一直比較傾向于有政府背書的國有大企業,在國民經濟發展初期,國有企業掌握著軍事、能源、民生和基礎設施建設的大部分命脈行業,大力發展國有企業,在經濟建設初期為我國的經濟建設做出了突出的貢獻。

  但是不能忽視的是,此時市場上仍然存在旺盛的資金需求得不到滿足,而這些需求就隨著“金融創新”的發展從金融系統流出。“水往低處流、錢往高(利率)處走”,資金通過繞道同業流向愿意支付高利率的民營企業,就成為了利率突破管制的必然路徑。

  在2017年以前,資金從金融系統流向民營企業主要有兩種方式:一是大型銀行通過購買中小銀行的同業理財、同業存單,將資金注入中小銀行,中小銀行配置民營企業的非標資產,形成“類信貸”。二是大型銀行通過購買中小銀行的同業理財、同業存單將資金注入中小銀行,中小銀行再通過委外將資金注入非銀機構,由非銀機構配置民營企業的信用債等。

  在2018年監管趨嚴以后,同業市場被嚴格監管,這兩種方式都被打壓,于是非銀機構就通過結構化產品的方式,為低等級發行主體融資。因為繞道同業需要支付一定的費用,資金的供給曲線上移,導致“金融創新”部分的“類貸款”利率高于均衡利率,但與此同時,部分原本在管制下得不到融資的企業可以得到融資,資金的供給量也在增加。高利率不是所有企業都支付得起,一般情況下只有三種:第一種是高回報率的行業。第二種是不擔心償還的行業。第三種是不計成本、急需資金“補血”的企業。第一種行業,在經濟高速增長的時候較多,這是金融系統共享與實體增長的成果,但是在經濟趨穩的時候,這種情況就變少了。而第二種、第三種行業(企業)無疑會拉升宏觀杠桿率。

  除了享受低利率的大型國企,能夠支付高利率的高回報率,同時不擔心償還又急需“補血”的企業,在一個國家的實體中,還有處于中間的“夾心層”,他們沒有那么高的回報率,也沒有政府的信用背書,只能支付得起均衡利率的價格,他們的融資需求長期得不到滿足。這就是我國的“金融抑制”。長此以往,產業布局不合理就是必然的后果。

  因此,從長期來看,讓利率實現市場化配置,或許是避免監管與金融機構之間“貓鼠游戲”的解決方案。

  改進LPR有助于推進貸款利率并軌

  《金融時報》記者:我國目前已經完成了貨幣市場和債券市場的利率自由化,剩下的存貸款市場上管制利率和市場利率并存;存款方面是存款基準利率和理財、貨基利率并存,貸款方面是貸款基準利率與市場上的“類貸款”利率并存。你認為下一步利率改革將在哪方面有所突破?

  李奇霖:目前來看,貸款利率并軌先進銀行的可能性更大。根據國際經驗,貸款利率并軌主要是用市場化程度較高的利率LPR作為新的管制利率的“錨”,讓管制利率與市場利率并軌,主要有兩種方法:

  第一種是內部定價法的LPR,即用成本加成或者RAROC定價法來確定LPR,印度和日本就是采用這種方法。LPR是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率,為銀行的貸款利率提供一個基準,銀行根據不同客戶的信用資質在這個利率的基礎上加點,來確定客戶的貸款利率。成本加成定價法是在成本的基礎上加點來確定貸款利率,RAROC定價法的本質是對不同風險的貸款客戶實行不同的貸款定價,實現價格與風險的匹配。

  第二種是掛鉤政策利率法,適用于金融市場發達和資金批發市場發達的國家,比如美國,美國的早期的最優惠貸款利率也是大型銀行根據業務成本自行確定的報價利率,但是1992年以后也是以聯邦基金利率加點的方式。

  從目前來看,我國的LPR這兩種方法都不算,還存在一定的問題:

  首先,實際報價并不是“最優惠”利率,更多是管制利率而非市場利率。LPR最近一次報價是4.31%,比貸款基準利率4.75%低0.44%,但是卻比很多大型銀行給AAA大客戶的利率高,所以目前LPR報價的市場屬性較低,政策屬性較高。在實際報價過程中,大部分銀行都會參考政策給出的貸款基準利率,貸款基準利率沒有調整以后,LPR也就不再波動了,但是實際上的市場利率是存在不小的波動的。如果LPR是參照基準利率來定價的,那么銀行無論是用貸款基準利率還是LPR都是差不多的,LPR既不能反映市場利率,又沒有市場敏感性。

  其次,LPR目前只適用于一年期以內的短期貸款,沒有長期限的報價,敏感性與期限不匹配。市場利率尤其是一年以內的短期利率變動過快,LPR有明顯的滯后,不適合作為短期貸款的定價“錨”。所以,如果要培育成熟的LPR作為過渡性并軌工具,除了提高其市場敏感度,還應該增加更多長期的品種。

  再次,應用面不廣,目前只用在對公的固定利率貸款中。一是應用范圍小并且仍然是以貸款基準利率為標準,不能讓市場化的利率起到高效配置資金的作用。二是市場化的利率基準沒有應用于浮動利率貸款,體現不出LPR隨市場變動的靈敏度。

  最后,中小銀行參與度低,影響政策傳導效率。無論是參與報價還是參與使用,中小銀行在LPR中的參與度都很低,從2016年央行“貸款基礎利率應用聯合研究”課題組的北京調研中可以看出,北京的75家銀行中只有5家大型銀行、5家股份行、1家城商行和1家農商行參考了LPR。而報價方面更是完全沒有參與。這樣就很可能導致中小銀行在信貸資產定價方面的話語權很低,被大型銀行“綁架”,利差和利潤都被壓縮,并且不利于政策通過LPR傳導中小銀行的客戶群體中,影響政策傳導的效率。

  《金融時報》記者:從現狀來看,想要用LPR實現利率并軌,應當如何先完善LPR呢?

  李奇霖:第一是加強與市場之間的聯動,要求銀行對LPR報價的時候不能以基準利率為標準,可以參考某個市場利率(比如在貨幣市場利率的基礎上加點),增強LPR的市場敏感度。第二是加強中小銀行的參與度,包括報價和執行兩個方面。第三是擴展LPR的應用面,除了將LPR拓寬到對公貸款之外,將LPR推廣到浮動利率貸款中,客戶完全承擔市場利率,減少銀行的風險。我認為,我國的LPR改進很可能會從內部定價法開始,然后過渡到掛鉤政策利率法。

  利率并軌準備過程的監管建議

  《金融時報》記者:在利率并軌的過程中,監管層應注意哪些方面?

  李奇霖:利率并軌的過程會出現四個階段:第一個階段是貸款利率放開后,貸款利率結構性變化,部分下降,部分上升;第二個階段是存款利率放開后,存款利率上升;第三個階段是存款利率帶動貸款利率上升;第四個階段存款利率回落,帶動貸款利率回落,最終都回到均衡水平。

  對監管層而言,為了避免存款利率市場化后銀行負債成本上升過快可能會先從兩個方面作準備:一是清理掉結構性存款/智能存款,避免他們的利率成為存款的“錨”,進一步拉高銀行的負債成本。二是增加銀行補充資本金的途徑,讓銀行有更多空間支持表外理財回表和擴張規模。

責任編輯:李昂
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